随全球疫情扩散的金融病毒：负利率的困惑、隐忧与思考

随全球疫情扩散的金融病毒：负利率的困惑、隐忧与思考

• 来源:网络
• 更新日期:2020-05-26

摘要： 低利率环境从通胀、资产价格、信用扩张、风险偏好、市场出清等各个角度对全球经济金融运行稳定造成影响。全球货币宽松环境下的低利率

低利率环境从通胀、资产价格、信用扩张、风险偏好、市场出清等各个角度对全球经济金融运行稳定造成影响。全球货币宽松环境下的低利率趋势如何演变？如何防范低利率环境带来的金融市场风险？低利率环境下，如何调整资产配置思路和企业债务融资策略？本刊组织专题，对上述问题作深入探讨。文章指出，应客观认识货币及利率政策的局限，着力发挥建设性财政政策作用，抑制好金融资本泡沫，推进经济结构改革，尽快稳住实体经济回报水平。

随着新冠肺炎病毒扩散升级，各国政府纷纷出台一揽子对冲经济衰退的刺激计划，其中，央行降息政策成为首选。西方主要经济体基准利率纷纷逼近“零约束”，甚至降到负值以下，形成事实上的负利率。与新冠病毒相伴，“负利率病毒”正在对金融体系发动新一轮传播。

一、疫情冲击下，“负利率”加速扩散

（一）疫情全球大流行，世界经济面临严重衰退

在现代社会交通交流条件下，新冠肺炎病毒扩散速度和幅度，远超过1918年的“西班牙流感”（flu pandemic），已形成“全球大流行”的局面。经合组织（OECD）将此次疫情描述为继“9·11恐怖袭击”和2008年金融危机后，21世纪第三次也是最大的一次经济、金融和社会冲击。4月14日，国际货币基金组织（IMF）预计，新冠疫情给全球经济带来空前的负面影响，将2020年全球经济增速从3.3%下调6.3个百分点至-3%，并称今年经济衰退深度将超过上世纪20年代的“大萧条”（Great Depression）时期。

（二）主要经济体把“降息”作为必选动作，试图降低疫情对经济和金融运行的冲击

国际清算银行（BIS）对39个经济体的政策利率进行逐日监测，结果显示：自2020年1月新冠病毒爆发以来，39个经济体中，有29个经济体下调了政策利率。各国央行纷纷通过立即降息来降低企业债务负担，保障经济社会资金链安全，遏制危机向更深层次蔓延渗透。

（三）各国主权债收益率水平快速下行

除了降息以外，欧洲、日本及美国纷纷宣布开启资产购买计划，为经济注入大规模流动性。各国主权债券到期收益率快速下行，大部分发达经济体主权债已经跌破“零下限”，正式入驻负利率区间。截至4月末，美国10年期国债到期收益率跌落至0.5%至0.7%的区间，处于150年来的最低水平；据不完全统计，已有13个主要国家和地区的主权债券收益率为负利率。

二、负利率的迷思：隐身的金融病毒？

顾名思义，负利率是指出借资金的名义租金为“负值”（IMF，2016）。实践中，负利率是指一种政府要求中央银行对超额准备金收取利息的政策。金融危机后负利率逐渐成为央行非常规货币政策手段之一，但也饱受争议，成为当前货币政策领域最有分歧的话题之一。

（一）负利率撼动了传统金融理论和实践的基础

一方面，负利率超出了传统金融货币理论框架，违背了货币时间价值原则。传统货币理论认为，货币具有时间价值，利息为持有货币使用权的租金，任何时候名义利率自然是正值，否则没有人愿意出借货币。在负利率的条件下，似乎出借者要为资金成本“买单”，打破了名义利率不能为负数的“零约束下限（Zero Lower Bound）”信条（Williams，2014）。另一方面，负利率动摇了金融资产定价及金融机构游戏规则的根基。根据金融资产定价理论（CAPM）（Sharpe和Miller，1964），当期价格是基于未来现金流的折现，有效投资是以“正折现率”为前提。折现率为负，意味着金融资产远期价值低于现价，金融投资和资产配置活动便失去了存在的意义。

（二）全球经济边际资本回报率下滑，加速利率趋势性下行

纵观人类经济活动史，实体部门增速始终是利率的天花板，长期经济回报率决定借贷利息水平。1970年至2018年，西方主要经济体实体工业增加值占本国GDP比重持续下滑了将近一半。在实体部门长期低回报水平的压制下，低利率的力量逐渐蓄势，最终形成了“穿越周期的趋势性力量”（Cúrdia，2015）。

图1 西方主要经济体实体工业增加值占GDP比重（1970-2018）

数据来源：经合组织（OECD）数据库

（三）全球人口结构变迁，为利率持续下行提供动力

一是老龄化拉低经济增长水平。1980年至2018年，全球老龄化率从5.9%上升至8.9%，劳动参与率从66.1%下降至61.4%。劳动人口的趋势性下降，压低经济产出，导致长期自然利率下行。

二是人口老龄化改变资金供需平衡。人口老龄化会降低对投资和消费信贷的资金需求，而增加养老金的储蓄规模从而增加资金的供给，利率作为资金的价格，资金供过于求为利率持续下行提供了支撑（Wong，2015；娄飞鹏，2017）。

（四）经济增长的不平衡和不充分因素依然存在，拖累经济实质性复苏，抑制利率上行

一是贫富差距扩大，经济增长的韧性和可包容性减弱。发达经济体与发展中经济体之间的贫富差距，发达经济体间国别差距，以及同一国家不同阶层的收入差距，都处于扩大趋势中。一些高人口增长、急需投资、高边际回报的贫困国家和地区，因基础设施水平薄弱、营商环境差等问题，很难获得大规模投资，导致经济回报率下降，压低自然利率（Natural Rate of Interest）水平。

二是经济结构转型和改革滞后。各国结构性改革频频遇阻，新旧经济结构转型没有彻底完成。上一轮技术浪潮的红利己释放殆尽，新一波技术浪潮的红利还未真正释放。一些新经济、新产业边际回报较高，但受困于资金和资本支撑乏力，难以迅速转化为有效生产力。

三、负利率对经济金融的风险和冲击

总体看，人们普遍认为“负利率”是经济衰退的重要信号，通过物价水平、资产价格泡沫、信用及债务扩张、市场风险情绪等来影响经济和金融运行效率。

（一）负利率对通胀的推动作用有限

根据费雪方程式，名义利率=实际利率+预期通货膨胀率。这是欧洲央行（ECB）和日本央行在2008年金融危机后，实施负利率政策、试图抬高通胀水平的理论基础。然而事实却差强人意。以日本为例，该国央行在2008年、2010年两次降息，但CPI并没有出现快速提升。

（二）负利率推高资产价格泡沫，加剧经济运行失衡

量化宽松的货币环境下，投资和消费刺激的任务被轻易达成，继续实施低利率甚至负利率政策，将加剧资产价格上行压力，反而导致经济金融运行失衡。

（三）负利率拉高债务杠杆，冲击金融体系稳定

名义负利率相当于央行强加给商业银行的一种税，一旦经济形势企稳，商业银行有动力采取信用扩张、增加信贷投放的方式，减轻盈利压力。但同时，负利率也容易拉高债务杠杆，冲击金融体系稳定。2007年至2011年，美国、欧元区、英国政策利率分别下降300～500bp至0.3%、1.0%、0.5%（接近零利率）；同期，高收入国家银行系统提供的信贷占GDP比重从131.5%升至147.8%。在负利率的情况下，预计债务杠杆率将更高。

（四）负利率对风险偏好改善不明显，反而容易诱发“影子银行”的膨胀

货币当局采用负利率的一个意图是：实施负利率，改善金融市场对投资组合的风险偏好，以此刺激社会投资和再生产，从而实现对经济的拉动。从实践来看，政策效果有待进一步检验。

一方面，流动性已经过剩的前提下，实施负利率的作用打折扣。投资者如果有投资意愿，不必等到“负值”区间，而会在接近“零”的低利率水平出手。从历史经验看，2000年、2007年美联储两次开启政策利率下调周期，但同期垃圾债（BBB级）信用利差持续走阔，风险偏好并未明显改善。

另一方面，负利率助推“影子银行”膨胀。负利率压低资金价格。在实体部门回报下滑、有效需求收缩的条件下，金融体系资金通往实体终端的路径受阻，金融机构面临“资产荒”压力，选择借道“影子银行”，采取层层嵌套、自我循环的方式来保持账面利润。这样一来，影子银行对实体融资需求形成“挤出”效应，不利于经济持续健康发展。

（五）负利率延缓僵尸企业出清步伐，不利于长期经济结构转型

一方面，利率过低不利于市场有效出清。低利率环境下，问题企业的破产概率会大大下降。另一方面，负利率为经济注入资产泡沫，不利于新经济的兴起。单克强（2017）发现，设置较低的贷款利率下，房地产业一枝独秀，占据大量宝贵的金融资源，新经济较难得到充分的金融支持。

四、后“疫”时代全球宏观政策：应对及思考

疫情终将结束，展望后“疫”时代，“负利率病毒”隐忧仍在。总体看，中国央行政策有定力，坚持货币政策正常化的底线，不随零利率负利率的风头起舞，是十分理性且正确的。从全球看，各国宏观决策者，应当立足更长远的视角，关注人口趋势性变化，深化经济结构改革，优化宏观政策组合，激发全社会的投资积极性，培育经济新动能，扭转实体经济回报率下行的局面。同时，金融机构应当转型有为，找到新的发展空间，为实体部门提供高质量服务的同时，守住不发生系统性风险的底线。

（一）着眼于财政政策空间，发挥建设性财政政策效能

西方高福利国家应尽快消除内部纷争，立足于疫情后的国家长远发展，优化财政收支结构，适度压缩纯福利性的财政扩张，将宝贵的公共财源投入经济社会的短板领域，加大基础设施投资，发挥财政“自动稳定器”的作用，降低社会经济运行成本。

（二）客观认识货币政策的局限，有效约束金融资本泡沫

货币政策并非无所不能，对打破经济内生的结构性桎梏收效甚微。负利率能够解决货币从中央银行流到商业银行的问题，但对商业银行向实体投放信贷的刺激作用较为有限。另一方面，需节制好金融资本泡沫，避免货币政策过度宽松。频繁货币政策放水无助经济增长，而是助长全球金融泡沫进一步膨胀。

（三）优化全社会投资结构，加大对新动能的资本性支持

一方面，新经济是推动经济转型升级的重要抓手。各国应出台在税收、机制、市场监督等方面的政策，引导鼓励全社会扩大对新经济的投资支持。激发民间风险创新资本活力，健全完善股票市场机制，优先激励权益性资本投入新经济领域。另一方面，应对疫情后投资低迷的情况，政府部门可基于财力状况，适度发债筹资，建立市场化运行的政府性基金，以权益投资的方式对接私营部门的产业及创新基金，为新基建、新产业、新技术领域持续助力。加速新技术浪潮红利全面到来，从根本上扭转资本回报率长期下滑的局面。

（四）零利率、负利率扩散条件下，微观金融机构应积极转型有为

一是关注金融机构经营压力和系统性风险。从欧洲、日本的实践看，长期低利率或负利率的环境下，银行和保险公司利差收窄，盈利能力承压，金融体系脆弱性持续加剧（Nieder，2017）。二是金融机构应当加速转型。金融机构自身要调整商业模式，减轻对传统“利差收入”的依赖。传统商业银行应摒弃“规模为王”的认识误区，改变依赖存贷款规模扩张的增长方式，丰富服务场景、强化科技赋能，更多地扮演与投资人及客户共担风险的资产管理与专家顾问角色。保险资产管理公司和养老金管理公司等长期资金管理机构，应不断提升投研能力，立足适配于经济长期新动能的战略视角，做好资金期限匹配，加强在长期性权益性投资和另类投资领域的探索。

作者：王国言，国家金融与发展实验室特聘高级研究员；范东，国寿安保基金公司