苏宁易购-迷雾中的零售王子

苏宁易购-迷雾中的零售王子

• 来源:网络
• 更新日期:2020-05-26

摘要： 2019年业务“止血”，财报洗澡，随后一季度又遇上疫情黑天鹅，苏宁易购，就像一位迷雾所笼罩的落难王子。我们拔开迷雾，靠近这位零售王子，寻找

2019年业务“止血”，财报洗澡，随后一季度又遇上疫情黑天鹅，苏宁易购，就像一位迷雾所笼罩的落难王子。我们拔开迷雾，靠近这位零售王子，寻找一些被迷雾所掩盖的真相，我在这里投石问路，本文对具体细节不展开讨论，如果能为大家带来一些触动和思考，也是我莫大的欣慰。

一、零售赛道

众所周知阿里和京东都经历过长期亏损，同样拼多多和美团仍在“烧钱”，苏宁易购的规模上得相对较迟，说明DNA这个东西确实强大，看看国美和沃尔玛，要开辟线上之路注定是崎岖坎坷。

苏宁这几年值得肯定的是线上千亿营收和千亿开放平台的确立。要求苏宁没有规模谈主业盈利那是不可能的任务。这个赛道上，实践证明，成功的路径无非是 “先烧錢-然后不断调整自己的商业模式-继续“烧钱”求规模-形成自己的护城河-最后才考虑盈利”，特点是，要不赚钱，要赚就不是赚小钱。

二、内生性盈利点在哪里

2014年苏宁的营收是1089亿，到2019年苏宁营收是2692亿，5年复合增长率为20%，从增速来看远不如京东、拼多多等线上电商，但苏宁到了一定规模后也会有自己的内生性盈利点，投资苏宁的难点似乎在这个内生性盈利点的把握，投资人也致力于剖析苏宁的营商环境及业态发展，来获取反转点的前瞻性信号。

这个盈亏平衡点什么时候会出现，通过管理层最近的表述：“2020年苏宁易购全场景零售从布局转向运行。”下面我们结合实际布局运行来分析。

先说苏宁自营物流和天天快递，苏宁物流一般为本地网络，天天快递则为全国网络。这张网络的日处理能力为1400万单，而目前实际处理量仅为400万单。苏宁这几年对天天快递进行了加盟网络直营化的整合，并投入了对分拔中心的建设、分解线的建设和自动化的建设，到二季度苏宁快递和天天快递双线融合完成，可以实现为用户提供电商化配送服务的目标，这将率先在国内实现快消品互联网业务物流成本的大幅下降。

再看物流整合后引起快消业务的变化，对于国内互联网零售企业而言，平台快消品零售很难实现获利，一袋大米和一箱矿泉水全国送，成本可想而知，苏宁快消也录得亏损，仅仅作为引流和获得用户的工具。但是随着苏宁快悄和家乐福采购的整合，结合家乐福50多个区域性供应链，可以辐射几百个城市，还有天天快递全国网点、苏宁物流、苏宁小店等末端的物流体系及全国十多个中心仓的打通，带来苏宁配送模式的改变。这会带来线上快悄品成本的下降、价格的下降，为苏宁带来自营快消品线上业务和开放平台业务规模的发展，反哺到订单处理量的上升，带来规模效益的提升。开放平台将迎来快速发展期，2020年预计规模将增长100%，达1600亿。

对比传统的线下超市，现在在做的一小时达三公里半径圈的配送，只能说是一个原有业务的补充，不能带来模式的改变。而线上超市由于需要全国配送，成本非常高，一般每单达到15个点，生鲜的配送成本就更高，因此传统快消品线上和线下配送的瓶颈是显而易见的。

苏宁的核心竞争力在供应链，苏宁家电从线下到线上已形成供应链的能力，家电核心增长点是零售云，2019年底为4500家，盈利模式明确，根据规划，2020年达到8000家的规模，未来3年会有1.5万家的强加盟布局和1万家以上的会员店，另外，3C产品可以保本运行，开放平台尚在培育期，不能去要求它过早的去收割，小店去年已经出表，同时，C2O和包销定制进一步推进，新的快消百货、家电3C、开放平台，这三块核心业务构筑了苏宁零售的基本盘。

通过上述布局和运营，结合苏宁的规模，盈亏平衡点应该已经不远了，最快或在2020年下半年出现。考虑到今年的疫情和大环境，只要苏宁盈利模式能够走通，什么时候盈利也只是时间的问题。

三、投资中的试错和机会

误判和试错这几年在管理层的决策中频繁出现，有些投资只是稍有搭边的概念，确实没有必要去投资，但对零售直接相关的行业，或有利于生态圈建设，如果有机会就必须投。

苏宁零售很少有外部欠帐坏帐，由于收的是现金，这些现金形成公司的应付款，2019年平均帐期为50天，有着银行都不具备的免息优势，而且规模越大、账期越长，应付帐款留存金就越多，这具备长期对外投资的有利条件，也是成就大牛股的基本基因。

当然，不去投资和试错就不会有亏损，同样也不会有家乐福、金服、阿里这样的机会。个人认为要不要投关键得看在体系内是否具备协同、整合、改造、孵化等赋能条件，这样就能将生态圈优势发挥出来。

在管理层提出的“从布局转向运行”后，管理层在对外投资的精准度上能不能提升？要不要象之前为摸索新的商业模式而产生大量的不确定性的投入？这些能不能改善，仍值得我们观察。

四、一鱼四吃

我们有一种黑鱼煮法叫“一鱼二吃”，苏宁煮鱼比较特殊，你要注意了，这是重点，它叫“一鱼四吃”，大多数商品在苏宁易购的成交会分解出四种吃法，第一吃是大家都最关注的零售商品的直接利润，第二吃是商品在易购交易完成后产生的免息留存金，这些可以赋能对外投资收购，第三吃是零售对金融的赋能，第四吃是零售对物流仓储的赋能。

我们看到该公司主业表面亏损的同时，其他几块资产价值仍能扩张，这也是让很多投资者感到惊讶不已，主业持续多年亏损，他的财技可以持续表演下去，实际上通过一鱼四吃，其资产却是越卖越多，越卖越值钱，多年培育的衍生资产几乎听到了上市的敲门声，体系内的基础设施建设也站到了国家重大战略的风口（可参阅《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs）试点相关工作的通知》)。这就是苏宁建立的环闭生态圈的价值体现。

表面上看商品零售不能实现盈利，或营收增长率低于友商，但它的内在价值仍能实现提升。

五、值得关注的信号

从一季度报表上看，苏宁线上零售的规模利润尚未形成，但我们已经看到了一些积极的信号，一季报的销售费用率不升反降，为12.33%，去年同期为13.21%。现金流、资产负债率等指标都环比出现改善，当前P/B为0.9，PS值为0.3，货币资金几乎占到总市值的40%。

另外，到家业务、MAU、零售云、开放平台、物流双线融合、苏宁帮客业务等都有很大的提升，重要的是近期大快消市场地位的确立，一季度增长169%，2020有望实现千亿规模。快销品、开放平台、零售云成为苏宁零售增长的三极。这里就不一一展开。

六、价值再发现

据2019年苏宁年报所视：资产负债表科目“递延所得税资产”及“递延收益”两项分别为41亿和22亿资产，在未来几年将为公司释放超60亿元的潜在利润。

有些费用对于一些企业来说可投可不投，或可以少投，以增加扣非利润。但苏宁近年来主动加大技术投入，向科技类公司转变。以研发经费为例：在1000亿左右市值的公司中处在前列，这是影响公司利润表的重要科目，该公司研发费用：2018 年度为 2,261,875 千元，到2019 年度为3,267,610 千元，增长幅度为44.46%。

附件列表源自2019年苏宁易购年报

对比国内另一家线下零售企业永辉超市，我们在年报中没有发现研发费用的投入。

下图出处为永辉超市2019年年报

另一项影响苏宁利润表的重要科目明细为广告费用，2019年该公司广告投入高达66亿元，与央视、新华网等重要平台保持合作关系，大力支持对品牌建设的投入。

接下来我们来看看家乐福，2019年苏宁收购家乐福时，家乐福营收约为300亿，整体估值为60亿，PS值为0.2，通过体系内的整合和运营，家乐福营收和利润均实现了正增长，具备较大的重估价值。

随着苏宁自营物流双线融合和整体零售规模的扩大，苏宁物流快递也存在价值重估优势。另外，由于该公司很早就开始重视物流仓储的布局，随着城市的发展和地产的增值，很多仓储用地价值同样水涨船高，而且经过历年的折旧，目前很难用帐面价值去真实体现。2019年，苏宁仓储面积为1200万方，由于这些仓储资产分散在全国各地，而且数量众多，很难进行实地统计并重估，仍有待投资者去发掘。

对于一个内在价值不段提增且市销率仅0.3的新零售企业，如果主业零售可以突破瓶颈实现规模增长并跨越盈亏平衡点，那么苏宁的价值将大大体现。

七、天朝红利

在全球商业技术变革的大背景下，零售的商业逻辑不断迭代，中国走在这场变革的前沿，国内零售行业寡头企业初步形成，这些寡头企业每年持续进行大量的科技投入，整个行业显示出较强的马太效应现象。中国拥有全球最大的消费市场，行业的集中度仍处在非常分散的阶段，提升的空间很大。未来几年中国社零增速保守估计在7%-8%左右。疫情当前，巴菲特警告世人：“永远不要做空美国”。最后，我也要补充一句：“永远不要忽视天朝红利”。