网易香港上市传递出哪些信息？

网易香港上市传递出哪些信息？

• 来源:网络
• 更新日期:2020-06-01

摘要：图片来源 @视觉中国文丨一千二百字（ID：word1200）网易上市 20 年来，丁磊破天荒第一次发了一封致股东信。在喧嚣的互联网领域，丁磊的确有些不一样的特质保持至今。这封信看下来感觉

图片来源 @视觉中国

文丨一千二百字（ID：word1200）

网易上市 20 年来，丁磊破天荒第一次发了一封致股东信。在喧嚣的互联网领域，丁磊的确有些不一样的特质保持至今。这封信看下来感觉是说，我们还年轻，我们注重长期价值，也请投资人关注我们的长期价值，别用互联网惯常的速度思维和边界思维来判断。

这封信附在网易港交所二次上市提交的招股书（聆讯资料）中，由于是草拟版，招股书中有很多空白页和空白行等待填写补充信息，计划募资金额也未披露。美国参议院已通过 Kennedy 法案 ( 外国公司问责法案 ) ，正等待众议院与总统的审批流程，中概股将面临更严苛的财务审计与控制权监督，在美资本市场前景变得很微妙，甚至未来面对退市风险。网易在招股书中说，如果未来没有达到该法案要求，不排除在美摘牌的可能性。显然，两地上市会让中概股手握的灵活性与确定性大增。

2019 年 9 月，网易作价 19 亿美元（其中包括 16 亿美元现金 +1430 万股阿里巴巴普通股，来源招股书）将考拉卖给阿里巴巴，因此考拉的历史财务数据在此招股书中已被单列为 非持续经营业务 （这一处理方法与今年 4 月底发布的 20-F 年报 2019 版一致）。

通过比对历年 20-F 发现，此次招股书中的利润表数据已经剔除了考拉的收入与费用，考拉只在单列项中体现一个总数字。单从 非持续经营业务 一项看，从考拉成立的 2015 年至 2018 年，分别亏损 2.1 亿、3.4 亿元、8.3 亿、21.4 亿元，2019 年显示为盈利 79.6 亿元，应该是被考拉出售的现金所得所抵消。

考拉的具体收入此前没有披露过，究竟是多少呢？这里用一个笨方法。由于 20-F 年报 2018 版中没有将考拉单列，因此用 20-F 年报 2019 版（同港交所招股书）中的收入减去 2018 版对应年份的收入，差值应该就是考拉的对应年收入，由此算得 2015-2018 年，考拉收入大概应该分别为 11.1 亿、41.9 亿、96.6 亿、159.8 亿，可以看出增速还是很快的。

再看严选。由于 20-F 年报 2018 版中单独披露过电商数据（考拉 + 严选），比如 2017 年、2018 年分别是 116.7 亿、192.4 亿，那么对应减去上面计算出的考拉收入，严选在 2017 年、2018 年的收入大概应该是 20.1 亿、32.6 亿。

从起步阶段的自营电商模式看，考拉随着招商扩大而收入迅速提升，严选受限于供应链建立周期，发展相对更慢一些。以网易每年分别 100 多亿的经营利润和经营活动现金流看，上面的电商业务历年亏损额度其实并不算高。但电商的毛利率走低、比如 2018 年时已经降到 10% 以下，这可能是管理层最终决定将考拉卖掉的主要因素之一。严选由于具备对供应链与消费端的双边定价权，理论上毛利率应该更高。

现在再掰扯考拉的历史数据是想说，这可能就是网易管理层的价值标准与管理方式。尽管考拉前几年以口碑和品质赢得了很多跨境消费者，在进口奶粉等一些细分标品上做得不错。丁磊也喜欢在考拉上做好物推荐，分享给网友，看得出他是真爱这个业务。但尝试后，管理层没有选择电商早期亏损烧钱换增长的老路，而是及时止损，把资源投入到慢工出细活的严选上，战略上比较务实。

这种稳健策略也体现在网易的核心业务游戏上。网易管理层在 1Q20 的分析师会议上透露，最近一年用于游戏的市场推广费用占公司总收入的比例控制在 10% 以内，比前两年有明显降低，因为现在更看重投资回报效果，行事比较谨慎，这是网易给新游戏分配营销资源时的指导思想。

这种策略也让网易整体的现金流处于比较健康的状态，经营现金流足以满足日常运营与投资，而每年新增的 3 个月内短期借款融资主要是用于发放股利或回购股份。从 2013 年开始，网易陆续以发放股利、回购股份的形式回馈投资者。股利分红标准大致定在利润的 25% 左右，无形中将投资导向了长期持有的方向上。这在中概股很罕见，因为绝大多数科技类中概股是不派股利的，美国科技股稳定派息的也不算多。

但另一方面，这种稳健策略可能也弱化了网易给予外界的市值想象空间。网易当前市值是 500 亿美元左右，EV/Sales（EV 是公司价值 Enterprise Value，不同于市值）大概在 5x，EV/EBITDA 大概在 18x，P/E 估值乘数大概在 15x。这些倍数在大型互联网公司中属于中规中矩，说明投资人没有为它付出太高的价格。

来源网易招股书

如果把这个想象空间具体到业务层面，网易游戏毛利率很稳，收入排名在国内稳坐第二，在全球范围以移动端渠道 iOS 和 Google Play 综合收入看，网易也是继腾讯之后排在第二 ( App Annie 数据 ) ，后面是动视暴雪、Supercell、万代南梦宫等；而以 2019 年的游戏总收入排名看，索尼第一，腾讯第二，后面依次是任天堂、微软 Xbox、网易。由于索尼、任天堂、微软 Xbox 收入中均包含了硬件部分，单从软件收入看，网易游戏应该也在前三左右。

在这种比较固化的局面下，网易游戏在海外市场的表现是提升外界期待的一个聚焦点。分析师会议上透露，目前网易游戏的海外收入（在游戏总收入中）占比 10% 左右，与去年基本持平。丁磊也在致股东信中强调了文娱的全球化战略。但游戏作为文化输出、IP 输出的一部分，本身有一个文化认知与接受上的强弱对比。网易游戏眼下的海外拓展主要集中于日本等文化相近的地方，对欧美市场的渗透还很有限。比较现实的方式可能是 IP 授权、合作开发等，比如最近网易曝光的一连串新作中的压轴作品《哈利波特 : 魔法觉醒》。

有道方面，目前对总收入的贡献比例只有 2-3% 左右。我在去年有道 IPO 时写过《网易有道 IPO 基本面：结构在优化，效率待提升》，分析认为有道的收入结构已经从过去的广告为主、课程为辅，调整为课程为主、广告为辅，虽然这会导致毛利率的下滑，但精品课程是网易在在线教育这个大赛道中竞争的主力，内容直接变现仍是看点，急不得。

创新业务中的重头戏是网易云音乐。它在与全球音乐厂牌合作、版权采购方面都有提速，但内容采购成本会让音乐业务的毛利率承压。它强调的独立音乐人养成计划，于另外两家主要竞争对手也有类似的规划， 造星 的能力还待继续观望。目前国内在线音乐还没有找到特别过硬的货币化形式，直播、K 歌打赏等更像是一种过渡形态，还无法像 Spotify 的付费会员、Pandora 的广告那样独立支撑起收入体系。

整体看，游戏这个 现金牛 的稳定表现可以让网易去尝试更多元化的业务，网易产品矩阵中的 App 很多，基本上都没有做到细分领域的 NO.1，但论品质与口碑，还是很过硬的。丁磊的性格与价值观给这家公司打上了很深的烙印，或许能概括为：不求快，但求好，不是战略先行，但发自内心，忠于内心。这理应是价值投资者青睐的品质。

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