硅谷早知道 S4E37 | SPAC —— 是割韭菜还是初创公司募资救星

硅谷早知道 S4E37 | SPAC —— 是割韭菜还是初创公司募资救星

• 来源:网络
• 更新日期:2020-08-10

摘要：主播丨丁教 Diane，声动活泼联合创始人嘉宾丨马睿，硅谷投资人、Tech Buzz China 主理人 嘉宾丨常舜骐，ONEtoONE 上海办公室董事总经理 你将听到 [ 01:00 ] SPAC 是什么 [ 03:07

主播丨丁教 Diane，声动活泼联合创始人

嘉宾丨马睿，硅谷投资人、Tech Buzz China 主理人

嘉宾丨常舜骐，ONEtoONE 上海办公室董事总经理

你将听到

[ 01:00 ] SPAC 是什么

[ 03:07 ] SPAC 的特点，与 IPO、Direct Listing 区别

[ 05:58 ] 创业公司选择 SPAC 的成本

[ 06:46 ] 投资者选择 SPAC 的风险与回报

[ 11:20 ] SPAC 的投资者看中的是什么

[ 18:00 ] SPAC 成功案例

SPAC 全称为 Special Purpose Acquisition Company，中文是「特殊目的的并购公司」，也叫作空白支票公司。

这种公司手头没有运营资产，但承诺用首次公开募股（IPO）筹集的资金去收购某家企业。目前美国每年新上市的企业有 20% 都是通过这种结构上市的。

比起 IPO 上市与直接上市，SPAC 可以省略许多步骤，比如没有锁定期，最快可以在几周内上市。

最近，这种上市模式重回大众视野。在刚刚过去的 7 个多月，已有 20 家公司通过 SPAC 并购交易在美国公开上市，并成功筹资 121 亿美元。按此趋势，今年的筹资额有望突破去年创下的 135 亿美元的纪录。

01 啥是 SPAC ？

声动活泼：什么是 SPAC，为什么最近这么火 ?

常舜骐：「特殊目的收购公司」的缩写，也可以说是空白支票公司。走 IPO 上市流程，但上市费用由 sponsor（赞助人）来承担，sponsor 一般是 PE 或资产管理公司。

近几年 SPAC 的规模大概有两三亿美元，前期要出很多钱，初期一般占 5%，但等公司上市后，它要拿到 20% 的股权，也是一种套利。SPAC 的赞助人通常要找一个专业的管理团队，IPO 之后两年内必须收购一家未上市的标的公司公司。

对于被收购的那家公司来说，这其实算是一种借壳上市，但这个壳是很干净的一家公司。

SPAC 其实完全没有业务，只有现金在账上。SPAC 的管理人员一般都是各个行业的高管，进行收购之前，TA 们可能是兼职，但收购标的之后，他们会进行全职管理，以提高公司效率。

声动活泼：两位都做过 SPAC 吗？

马睿：其实我没有，我一个好朋友做过一个在美国上市的 SPAC ，TA 们想购买一家国内的媒体公司，但后来没有做成。

常舜骐：我有两次经历。一次是在 2006 年，当时我在美林（Merrill Lynch）纽约总部，我们把一家专注医疗行业的 SPAC 成功上市了，但两年内没有找到标的公司，后来钱就退给了投资者。

第二次经历是在前年，当时我们在中国也考虑要不要做一个 SPAC 。当然是在美国上市，但收购的标的公司在国内。

这种案例不是很多，因为美国人不是特别了解中国的情况，能做起来的话，这些 SPAC 的规模一般也不会超过五六千万美金。

过去 5 到 10 年，IPO 的数量确实有所下降，很多公司宁可不上市。

但最近 SPAC 带来了新的选择，因为这是一个快速上市的途径。在传统的 IPO 流程中，一家公司需要很多时间来做准备。如果是 SPAC，可能几周内一家公司就能成功上市。

声动活泼：因为 SPAC 的政策比较宽松吗？

常舜骐：因为它会省略很多上市流程，不需要与大量投资机构进行 IPO 路演。

马睿：SPAC 上市快还有一个原因，路演的时候，你不需要解释业务。

你在解释的只是一个 vision（愿景）。主要是讲你的管理团队，表示自己「很牛」，请大家拭目以待。其实就是「PPT 融资」。

常舜骐：而且也不受 IPO 锁定规则的约束。可能比 direct listing（直接上市）还要简单。

02 SPAC 的上市成本与投资收益

声动活泼：为什么前几年似乎更多人选择 direct listing，而没有去做 IPO？

常舜骐：Direct listing 就是直接上市，直接进入交易。有设定的价格范围，但大家也不清楚最后每股的具体定价。

直接上市的方式最适合高知名度的公司，Spotify 和 Slack 就是通过这种方式上市的。大家已经知道你的品牌，所以你不需要花费很多时间去做营销。

一般不需要融资的公司会走直接上市的路线。其实就等于把老股卖掉，你不需要那么多新股。但总的来说，你要有良好的业绩、很好的管理团队，也需要提供一些财务指标和预测。

直接上市的好处就是没有「锁定期」，早期就可以把你的股票卖掉。

声动活泼：上市成本最高的是 IPO，其次是 direct listing， SPAC 的成本最低，可以这么说吗？

常舜骐：成本最低的不是 SPAC，其实是直接上市，Underwriting fee（承销费）大概只占总规模的 5%～6%，但加起来的话金额其实不低于 IPO 费用。

现在很多投资银行包括高盛，都非常乐意参与 SPAC 这些 IPO。今年上半年，投行已经赚了 4 亿美元了。

直接上市的话，投行收取的费用基本都很低。因为投行不需要承销，不需要 underwrite（承销） 你的股票，只是扮演财务顾问的角色。

SPAC 的机制挺复杂的。SPAC 在 IPO 中每一个单位的价格现在是 10 美元，买的是 1 股加上一个 right（权益）或者 warrant （认股权证），其实就是给你一种激励。如果收购一家公司后，股价上升了，你的回报就不仅是最初 10 美元股票的回报，还有期权。

SPAC 还没有成立的时候只有管理团队和资金。资金一方面要付给投行，让投行帮 SPAC 上市；二是有一些托管费，税、运营等方面的费用；上市之后，管理团队每年也会拿一些工资。

声动活泼：是不是跟一级市场的基金有些类似，每年也是 1%-2% 的管理费？

常舜骐：有点像。

声动活泼：如果两年内没有找到特别合适的标的，把钱退回给 sponsor ，那退回去可能就不是 10 块钱了，是除掉管理费后的 9 块多。

常舜骐：对，但如果投资很顺利，回报就是很高。

声动活泼：相当于用 5% 的价格获得了 20% 的股权。

常舜骐：但也要承担一些风险，不成功的话，钱就打水漂了。投行费就需要 IPO 2% 的金额。

声动活泼：SPAC 有可能比其它 IPO 的风险要小，如果后面没有找到标的，至少还会把钱退回。

常舜骐：如果没有任何收购行为，风险的确很低，把现金还给你。

关键是怕它收购一家很烂的公司，作为 IPO 投资者的话挺亏的，股价会下降，但如果是 sponsor 的话没关系。

声动活泼：所以美林证券这些传统投行都开始来做这门生意，募到 5% 的钱就上市了，剩下 95% 在公开市场募集。

常舜骐：没错，5% 就是一开始没上市时候的钱，有时候很多人会把 sponsor 称为「空手套白狼」。

Sponsor 本身不是团队，他们会找一些管理人员，所以 sponsor 是出资者，以私募资金为主，出 5% 左右的资金。

03 投资 SPAC 相当于买盲盒？

声动活泼：从创业公司的角度来看，哪一种上市方式成本最高？

常舜骐：有些公司的业绩可能还没有达到一定规模，所以会选择通过 SPAC 上市。

因为传统的上市要求很高。中国公司要上市的话，净利润至少要 4000 多万人民币。SPAC 则没有这方面的要求，只要有管理团队看好你的标的公司，他们就可以进行收购。

马睿：为什么一些知名度很高的公司都采用直接上市（direct listing）的方式，因为实际上还是要跟市场去做 pricing ，所以广大投资者要对公司业务很熟悉。

但 SPAC 是钱已经融到了，所以公司的风险相对低一点。当然你去谈判的时候，只要跟 SPAC 的管理层达成共识就可以了（这个公司多少钱），而不需要跟 N 多投资者沟通。

声动活泼：传统观念会认为 SPAC 可能存在一定的监管疏忽，这种观点怎么看待？

马睿：比如一家做电动卡车的公司 Nikola， 2021 年才有可能推出第一部车的原型，可以说这家公司还是非常非常早期。如果要走传统 IPO 或者 direct listing 的途径应该说完全没有机会上市。

常舜骐：很多投行也比较挑剔，觉得你公司规模不够大、东西太早期，不想承担承销风险。我记得二零零几年的时候，SPAC IPO 的规模大概有 1.5 亿到 2 亿，现在都有十几亿甚至几十亿了。

SPAC 上市后如果业绩不好，股价也会下滑，所以投资者就算是投资失败了。而 sponsor 是要付投行费的，反而会赚，所以大家就会觉得很不靠谱。

收购标的公司之后，一开始的出资者基本上都会赚。

声动活泼：那买 SPAC 股票，是不是纯粹出于对管理团队的信任？如果我不了解管理团队，相当于是盲目投资。

马睿：我在看高科技 SPAC，其中有一家电竞公司通过 SPAC 上市了，可是它的股价反而跌了。

因为收购它的 SPAC 上市的时候说我要的标的公司是做矿类的，所以这个管理团队对电竞行业可以说没有经验。

投资这家 SPAC 的投资者，应该也是冲着矿业公司去投的。所以当这家 SPAC 宣布说我要购买电竞公司，很多投资者就退出了。

常舜骐：作为 IPO 股东，收购公司的时候你需要投票，选择支持或不支持。如果绝大多数都支持，就可以进行收购。被否的话，可能就没戏了。

如果两年内找不到标的公司，这个钱就等于就退给大家了。

标的其实就一开始不能确认是哪家公司，往后也有可能会发生很大变化。比如你本来想投技术公司，后来发现没有什么好公司可投，就转成其它行业的公司，这也是大家会觉得不靠谱的地方，也是一种风险吧。

你买 SPAC 股票的时候，根本就不知道你在买什么。

声动活泼：就像是在买盲盒。SPAC 最终并购时，是不是多数股东同意就可以进行？如果不同意，就退出。

常舜骐：如果股东不同意，钱马上就能赎回。甚至你同意这门并购，也可以把钱拿回来。

声动活泼：也就是投票权和钱是分开的。

现在像 Chamath Palihapitiya 做的 Social Capital 是只投一家公司吗？还是可以投好几家公司？

常舜骐：每个 SPAC 只能投一家公司，传统的 SPAC 必须占有 80% 以上的股权，也就是要拥有控股权。

马睿：我记得 Pershing Square 融了 40 亿，好像自己还再加 30 亿（它的控股权就不是很高）。它的目标公司都是 100 亿美金以上规模的。

常舜骐：但不要忘了 Bill Ackman （Pershing Square 创始人）的 SPAC 已经改变了很多规则了。

声动活泼：Pershing Square 是准备上市的公司还是基金的名字？

马睿：Pershing Square Capital 是 sponsor 的名字，一家比较大的对冲基金。

常舜骐：它是一家综合性的对冲基金，也有 PE ，它可以把一部分钱拿出来赞助 SPAC ，金额是 5% 左右，为了支付给投行。回报就是，如果公司成功上市且成功收购另外一家标的公司， 5% 会变成 20% 的股权。

04 最近选择 SPAC 的几家公司

声动活泼：如果是 Airbnb 这样的模式，市场上有一定知名度了，去做 SPAC ，找一家比较熟悉的基金来做，这样会不会更好一些？

常舜骐 ：理论上会好一些，但一切取决于谈判和估值。

声动活泼：如果 Airbnb 要上市，可以去找美林、花旗这样的赞助者，不用找 SPAC，这样会更容易吗？

常舜骐：我觉得 Airbnb 其实应该选择直接上市，因为品牌已经很好了。Airbnb 可能是需要融资，如果不需要融资，只需要卖老股，（直接上市）问题不大。

如果需要融资，那可能还真的需要找投行承销，所以也挺尴尬的。

声动活泼：摆在 Airbnb 面前的问题，一是融到钱，另一个是时间。传统的 direct listing 不需要募资，传统 IPO 又花钱又花时间。综上所述，还不如选择 SPAC 。

常舜骐：也有可能这么考虑。被 SPAC 并购之后，就有二级市场的融资空间了。

声动活泼：最近用 SPAC 上市的公司有哪些？

马睿：一个是 Chamath，他现在已经融了 3 家 SPAC 了。

另一个是 Benchmark 的 Bill Gurley，他虽然没有参与 SPAC ，但他有在 Quora 上讲 SPAC 实际上比传统 IPO 要好。

一些比较成功的案例，就是通过股东投票已经上市的，有 Virgin Galactic（维珍银河），这是 Chamath 的第一个案例。还有 DraftKings，一个体育博彩公司。

目前 Virgin Galactic 市值将近 60 亿，DraftKings 已经超过 120 亿美元。

还有前面提到的电动卡车公司 Nikola，它是 6 月份上市，股价飙到 65，现在又掉回了 30 多，波动非常大。因为还没有产品，我们现在只能看到概念图。

声动活泼：国内最近上市的「优客工场」两位有关注吗？

常舜骐：对，国内有那么几家吧。

2018 年 6 月，当时我在做市场调查，有一家 SPAC 公司叫「新风天域」，是唯一一家正式在纽交所上市的 SPAC 公司，募集了大约 2 亿美元。

这家 SPAC 在 2019 年 7 月成功收购了中国一家医疗组织——「和睦家」连锁医院。当时的股东是一些大型私募基金，有 TPG、复星医药等。

当时这是一个明星项目，很多人觉得把公司股权卖给 SPAC 是很好的退出方式。最后这家医院变成了国内最大的医药服务机构之一，但现在的股价不是特别好。

但当时我记得这是一个惊天动地的项目，大家都觉得中国居然能把 SPAC 做起来，真不容易。

最近这几年，据我所知也就那么几家 SPAC 成功上市了。有一家叫 Yunhong Holdings（运鸿控股），规模不大，5000 万美元左右的一个 IPO。

另外一家公司也是今年刚刚上市叫 Brilliant Acquisition，它的重点是在亚太区市场。

我觉得这家公司的 pricing 现在变得是越来越广、越来越大了。可能因为美国的投资者现在不特别看好中国，或许也跟中美关系有关。

但你可以发现，Brilliant Acquisition 的管理团队包括帮它上市的投行，跟最近在美国的 SPAC 同行都差一截，规模、投行的品牌也差了一些。

高盛都只花了 5000 美元拿了 5% 的金额，后来的回馈是 20% 的股份，变成 1.4 亿美元股权，这个回报简直是太可怕了。

所以如果你是 sponsor，把 SPAC 成功上市，真的很赚钱。

05 普通投资者如何选择 SPAC？

声动活泼：SPAC 会变成「割韭菜」的地方吗？作为普通投资者，如何购买 / 选择 SPAC 股票？

常舜骐：像刚才提到的，看一个 SPAC，关键还是要看团队。譬如之前有没有成功的 SPAC 投资案例。你需要做市场调查，看 TA 年的回报率有多高。

在美国，2015 年～2018 年，SPAC 的平均年回报在 8.5% 左右，还算不错，因为风险不是很高，实在不行钱会退给你。

看最近的回报的话，回报率会远远高于 8%，因为现在这个市场太火了。但作为投资者要小心，这也是有周期的。现在火，谁也不知道明年是什么情况。

马睿：如果是一个更优秀的管理团队，可以拿到更多钱。

刚才讲的优客工场，跟它并购的 SPAC 用了 7 亿多美元。我觉得他们可能比较靠谱，毕竟 2018 年募钱的时候，已经有这么多人认可这个团队，

声动活泼：但这个市场会不会又是「劣币驱逐良币」了？

特别优秀的公司在市场环境不好的情况下，比如 Airbnb 选择 SPAC 是特别好的方式。但每一个市场火起来，可能就有很多不那么规范的人把市场搞乱了。

常舜骐：现在有两个极端。

有一些很大的 SPAC 去收购一些比较优质的企业，这块可以放心。

但有一些小的 SPAC 可能就是为了让 sponsor 套利，这种要避免。

两种都会出现，未来 SPAC 的交易量会增加，但是交易质量不一定能保证。

所以 Chamath 说他做 SPAC 是为了让优质的公司实现长期目标、克服上市障碍。

其实就是让独角兽跟二级市场「相亲」的一种方式了。

声动活泼：传统公司上市，基本需要 12～18 个月，花费在 1000 ～ 150 万美金，对创业公司来说这是很大的障碍。

这也是为什么在七八十年代美国有 8000 多家上市公司，现在锐减到了 3000 多家。

上市对大家来说不是一个特别好的途径了，特别是一级市场过去几十年爆火。有 VC 有巨型基金，但今年大环境不好了，在这种情况下，SPAC 反而显得是一个特别好的选择。

另外说一句，Chamath 是是特别有意思特别创新的一个人。如果听众有兴趣的话，特别是创业者，可以多去了解一下他，他还是金门 NBA 篮球队的拥有者。

常舜骐：他现在是硅谷的民间英雄。最初是 Facebook 早期员工，投了很多明星项目（Survey Monkey/Slack 等）。

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